略談中國火電企業(IPPs)︰不公平的經營模式

於香港上市的IPPs︰
- 華能國電 (902.HK)
- 華潤電力 (836.HK)
- 大唐發電 (991.HK)
- 華電國際 (1071.HK)

從投資角度看企業，概略而言，一直都是價格(price)、銷售量 (volume)及每單位成本 (per unit cost) 的變動及質素影響盈利增長及估值。而對於火電行業，一直認為中國火電行業的經營模式較其他行業遜色，皆因火電企業的營運因素(business drivers)不可控性較高。現從逐一因素看看︰

價格(price) – 上網電價受中央政府管制
火電企業其中一弊處，在於價格因素完全不受控。幾年前曾經實行的煤電聯動(即電價可隨煤價變動而相應調整，目的在於維護火電企業的盈利穩定性)隨着08年煤價不斷上漲、通脹加劇而使實行該機制的難度加大。中央政府為國內整體社會安定，寧可讓火電企業虧本，也不願看見工業生產受阻、倒閉以致令工人失業的情況，故中央於08年時並沒有即時對電價作相應調整，要到08年底才作出調整，但幅度肯定不能彌補煤價上漲。

所以，火電企業對於價格基本上沒有控制權。

銷售量 (volume) – 發電量受產能因素限制
銷售量主要由增加產能推動。國內電力市場一直被認為供應不足，長遠而言火電企業可以靠推動產能來推動銷售量。例如，華能國電目標於2011年總產能由08年約48GW增加至60GW (年增長約8%)；華潤電力亦計劃由08年的13GW增加至10年的21GW (年增長約28%)。

但是，需注意的是，增加產能需要大量資本開支及相關資本作代價，故其增加產能能力亦間接受公司的集資能力影響。股市的表現及公司的負債比率皆可反映公司擴大產能及公司規模的能力。例如，華能國電的淨負債比率高於200%，相比華潤電力大約100%比率相當高 (雖然認為華潤電力負債比率己經很高)。

單位燃料成本 (unit fuel cost) – 受市場供需影響
明顯地，國內的煤炭市場現時是市場化主導，煤價受供需影響。以秦皇島6500KCAL規格的每噸煤炭而言，自從08年煤價達到高峰後，雖於09年初時回落至大約US$100左右，但價格停止繼續下降。隨著工業生產復甦等因素影響，煤價於2010年應可向繼續向上，對電企而言並非好消息。

電企近年為減低煤價上漲而採取以下措施︰

1. 收購煤礦
好處︰
- 保障煤炭資源穩定供應；

壞處︰
- 耗用資金及公司資源收購；
- 收購價格可能過貴 (因各電企通常會於煤價高企時才會意識到煤炭資源短缺問題)；

2. 提高長期採購煤炭合同比例

好處︰
- 直接拉低每發電單位煤價 (unit fuel cost)

壞處︰
- 操作上煤企可能會因現貨煤價高企而選擇放棄履行長期合同責任 (事實上，於08年煤價高企時有很多的煤企都這樣做)

總括而言，雖然從發電量看前景會隨國內經濟發展而仍然不錯，但國內電力行業由於受制於上述兩種價格因素，以致火電企業的盈利質素 (earnings quality)不太高，從08年便可看到以上電企的盈利變化(earnings volatility)可以很大，投資者給予估值時亦會因而變得謹慎。