2010年1月29日 星期五

創維數碼 (751.HK, HK$7.5) - 受惠國策,估值仍算吸引,短期目標價 HK$10

創維數碼是國內市佔率為首 (約16%) 的電視機生產商,以 “Skyworth”為其品牌,於全國銷售。以下為此股的業務及投資要點︰

1.市場佔有率︰現時國內的LCD TV市場全是由內地生產商佔據,以創維數碼、海信及TCL為三大主要生產商。截至09年10月,創維數碼的市場佔有率(以銷售量計)為16.3%,其次是海信 (16.1%)及TCL (13.6%)。



2. 龐大營銷網絡︰創維數碼現時於全國擁有40家分公司及168個辦事處,全國有近18,000家零售店銷售Skyworth的電視機,覆蓋率非常高。



3. 上游結合︰國內主要電視機生產商現時均致力於發展其上游業務,以達至更為完整的產業鏈。於液晶顯示器模組 (LCM) 方面,創維數碼主要與LG Display 合作,於廣州設立LCM廠。根據中銀國際的報告,創維數碼的面板(Panel)採購主要來自LG Display (60%) 及 奇美電子(CMO, 30%)。

4. 淨負債率低︰09年9月,創維數碼的淨負債率只有約2.4%,相較同類企業如TCL的17%為低。銀行貸款一半為採購原料時的商業票據,故預計貸款金額將會根據日後銷售額變動而變動。另一半則為公司外幣期貨合同。

5. 營運槓杆高、規模經濟效果顯著︰創維數碼能因銷售量大增而提高集團整體利潤率。若以09年9月的半年業績跟07年9月比較,公司的銷售額增長1倍,其整體淨利潤率亦由1.7%增長至5.7%,增長超過2倍。

6. 估值吸引︰以FY2011年EPS HK$1及現時股價HK$7.5計算,FY2011年p/e 約7.3x,估值吸引,若以FY 2011年p/e10倍為目標,股價己可增長超過35%至約HK$10。



FY2011年財務預測 (即至2011年3月)︰

I) 國內LCD TV銷售量 = 960萬台︰

- 家電下鄉政策︰現時,國內鄉鎮地區共有約1.78億戶,每戶平均擁有0.99部電視機。簡單而言,此政策出台後容許鄉鎮地區居民以87折購買電視機,最近提高上限由3,500元增至7,000元人民幣,藉以鼓勵居民購買較高端電視機(如LCD TV)。假設2011年有約2000萬戶因此而購買LCD TV,以創維數碼現時16%的市佔率,每年將會有約300萬部LCD TV因此售出;

- 以舊換新政策︰中央亦於2009年公佈 “以舊換新”政策,容許九個省市 (包括北京、天津、上海、江蘇、浙江、山東、廣東、福州及長沙) 的居民利用舊電視機以9折購買新電視機,於09年6月正式實施。至09年12月半年間,己經有約360萬台電視機因此售出。於預計此政策逐步向其他省市開放的情況下,假設於2011年有4,000萬部電視機因此出售,以創維數碼現時16%的市佔率,每年應可出售LCD TV約640萬台;

- 自然增長︰如全國戶數增長、商業活動增長等將有助創維數碼的銷售量增長,假設創維數碼可因此而銷售50萬台LCD TV。

II) 創維數碼國內電視均價 = RMB 3083 (增長11.2%)

- 主要因為創維數碼於2011年產品結構將會100%以LCD TV為主 (2010年LCD TV預計銷售份額為83%),由於均價上LCD TV較CRT TV高頗多,此因素將可抵消LCD TV每年降價的效果。

III) 利潤率因創維數碼較高的營運槓杆(Operating Leverage)增長

- 預計EBITDA margin 由FY2010年的9.9%增加至FY2011的10.8%;Net Profit Margin 由FY2010年的7.1%增加至FY2011年的8%;





2010年1月28日 星期四

人和商業 (1387.HK, hk$1.78) – 大摩降評級,暫觀望,HK$1.6或以下收集

早前己講述此股的一些基本公司概況,故於此不多談,若各位有投資此股,同時亦能及時於本人建議的hk$2 水平或以上賣掉,應能獲得頗好利潤。

出此文的原因,主要是大摩今天出了一份報告唱淡人和商業,並把目標價調低至 hk$1.8。本人認為,現時對此股可持觀望態度,若股價因此受壓而下降至hk$1.6或更低時,其投資價值將會再次體現。不要忘記,以hk$1.6計算,09年股息率 (以08年盈利為基礎派息) 己有5.4%,相信09年盈利將會增長 (09上半年淨利潤同比增長超過1倍) ,所以2010年股息將會高於5.4%,以收息+資本增值目標為本的投資者而言相當吸引,故請密切留意此股日後股價表現。

2010年1月22日 星期五

現時恆指看法

環球股市今天大跌,日本、美國、中國及香港股市皆跌超過2%,主要原因仍然圍繞美國金融企業盈利遜預期以及中國政府可能進一步收緊信貸及貨幣政策所致。現時本人仍然維持股市中長期而言仍有上升空間的論調,問題是股市短線仍有多少下跌空間。本人認為加息恐懼永遠是於加息前發生的,若中央政府進行首次加息,市場情況反而會變得更加清楚及樂觀。

關於這個問題,相信沒有人能夠準確預測,若從技術分析看,由下圖可看到,己今天恆指計,恆指己跌破150天線,14RSI己跌近30,而恆指於09年3月見底以來14天RSI從未試過如此低水平,技術上己屬於相當超賣,本人相信今天來說己是一個十分好的入市時機,尤其是可以買入一些具增長潛力的股票 (如700.HK、3888.HK、751.HK等等),或者是過去半年來積弱的內房股 (如813.HK及3377.HK等)。


恆生指數 (半年)


恆生指數 (一年)

2010年1月15日 星期五

金山軟件 (3888.hk) – 增長迅速,資產負債表健康,估值吸引,屬長線投資之選

踏入2010年,我覺得在年初挑一些具有增長潛力的股票來持有半年或以上,回報仍然可以很豐厚。始終我的信念是,只要大市估值仍然合理的話,大市於牛市仍有力向上,各股票仍然有條件於大市見頂時再創新高。

其實,金山軟件是本人一直有留意及持有的股票。相信很多人對此股票不會陌生,因為金山軟件正是國內辦公室軟件wps office及防毒軟件 “毒霸”的軟件開發商,它亦是熱爆國內的網上遊戲 “劍俠情緣”系列的開發商。

詳細看它的業務,超過65%收入是由網上遊戲而來,公司於網上遊戲優勢是它的遊戲開發能力,公司設有自己的網遊研發中心,以不同遊戲主題劃分,現有六個工作室主力研究開發網上遊戲。

金山軟件於09年第3季正式商業營運 “劍俠情緣3”,由於當中涉及大量研發費用及市場費用,使第3 季盈利同比下跌約30%,相信第4季會因為該類費用下跌及全面反映 “劍俠情緣3”的收入而於環比增長超過100%︰



除了 “劍俠情緣3” 於2010年將會全年營運外,金山軟件亦計劃於第2季推出2D MMORPG月影傳說,預計每月平均付費用戶可因此增長 15-20萬左右。總體而言,預計2010年將可於09年的基礎上增加付費用戶約30萬。

軟件收入方面,由於競爭頗為激烈,假設於2010年及2011年收入增長放緩至24%及19%。

以下為2010年及2011年的財務預測︰



另外,金山軟件資產負債表健康,現時零負債及持有約12億現金。
估值方面,現價HK$7.11,2010 p/e 只有10倍,相比起騰訊控股現時33倍p/e仍有相當大折讓 (折讓原因主要為騰訊的相對較大市值及穩定的高盈利增長率),基於相信金山軟件於09-11年的年複合增長率將達40%左右,以2010年20倍p/e定價,股價有可能達到HK$14,離現時股價增長約100%。另外,2010年股息率 (根據09年預測派息數字) 大約3%,於資本增值之餘仍會有一定的固定收入。

2009年12月23日 星期三

大家樂 (341.HK) – 中國業務增長樂觀、估值吸引度一般、可逢低買進



一直以來本人都沒有留意此公司的業務發展情況,直覺上因為大家樂屬於香港快餐店,增長不高。但近日有朋友留意此股,故本人亦花點時間看一看此家公司。有趣的是發現原來 Oliver’s Super Sandwiches 及Spaghetti House 也是屬於大家樂集團旗下,聽聞過的北美 Manchu Wok也是屬於它的。總的來說,值得留意的地方可分為幾點︰

1. 零負債、現金水平高、潛在收購機會︰大家樂現時並無任何負債,其現金水平一直維持於hk$7-8億,等於公司每年平均資本開支的2-3倍。在擁有此現金水平下,公司有條件尋找收購機會;

2. 大家樂(中國) 長期而言將成為增長亮點︰現時,大家樂集團共擁有68家大家樂(中國)分店,62家位於中國南部 (廣東省及澳門),其餘6家位於上海市。集團原本亦擁有新亞洲大包 (Asia Dabao)的50%股權,但於09年2月將其中25%股權售予錦江集團,以集中資源發展公司的 “大家樂”品牌。本人認為國內快餐市場仍有相當發展空間,以大家樂為例,現時分店的每餐平均售價仍較香港低33%-50%,而且人流方面長期亦可隨中國經濟發展及城市化加快而看好,過去平均每分店的年銷售額以超過20%的速度增長。假設大家樂利用現時相對充裕現金水平,計劃加快分店增長速度,現時至2011年3月增加60分店計 (估計己是相當進取),另假設同店增長15%,大家樂集團中國餐飲業務將預測如下︰



但值得注意的是,即使中國業務以高速增長,其對2011年的盈利貢獻仍然相當小,可以預期短期內國內業務並未能幫助該股大幅帶動集團整體利潤,但長期而言當國內業務佔相當比重時,其增長幅度便不可忽視︰



3. 香港業務利潤貢獻大但增長慢︰由於香港市場相對較為飽和,大家樂(香港)只能靠增加分店以提高香港部利潤。以每年增加20家分店計,香港地區盈利可每年增加約7%;



4. 現時估值合理︰若以上述預測作基礎下,大家樂集團的EBITDA 09-11 CAGR增長率為11.1%,相等於 March 2011 EV/EBITDA 為10.8倍。比較下,過去該股估值為12倍 EV/EBITDA,現時來說估值算合理。若以12倍EV/EBITDA作目標該股股價或許仍有10%增長 (即目標價約 HK$19.7)。



總的而言,本人認為大家樂集團整體營運不差,過去業務表現相當穩定,高現金水平提供其於國內業務快速擴充的條件,但現時高速增長的國內業務佔整體業務比重仍小的事實令集團整體增長速度不太快 (即若11%),以現價水平而言估值己算合理。故此,本人建議現價水平不吸納,但逢低可買進 (建議可於HK$16.4進場,即較目標價低20%)。

2009年12月18日 星期五

騰訊控股 (700.HK, hk$150) - 簡略業務介紹

若論強勢股,相信港股中非騰訊控股莫屬,此股由04年上市至今一直表現優於大市,主要原因為騰訊的盈利表現一直保持強勁。事實上,對此類股份作財務預測比較困難,皆因其收費模式較為複雜,產品/服務數量亦非常多,且公司披露的營運數字不多,現於此主要想談一下它的主要業務情況,希望能讓大家加深對此公司的認識︰

一、騰訊主要業務︰
1. 互聯網增值業務 (IVAS) –佔總收入78%︰

(A)網上遊戲 (online gaming)︰此塊業務為騰訊業務增長的主要部分。於09年第3季,其同比增長便高達125%,環比也高於20%,佔總IVAS業務的58%,佔總收入45%。

網上遊戲業務主要可分為小休閒遊戲 (Mini Casual Games)、進階休閒遊戲 (Advanced Casual Games)及網上多人遊戲 (Massive Multiplayer Online Games)三類。騰訊並無詳細披露各項業務的盈利情況。

I. 小休閒遊戲遊戲方面︰公司現時共有87個小遊戲,較熱門的遊戲包括斗地主、texas poker、跑胡子等等。平均而言,公司每季會增加3到4個小遊戲,09年第3季,小休閒遊戲的高峰同時使用人數(PCUs)達570萬、平均同時使用人數(ACUs) 達300萬。

雖然小遊戲本身並不收費,但玩家若想在小遊戲中升級或購買道具,便需要利用Q币/點購買例如雙倍積分卡或房間倍分卡等東西。例如遊戲斗地主,玩家等級分為22級,由 “短工”到 “帝王”,玩家若想加快升級的速度便可能需要付出Q币/點 (1 Q币 = 10 Q點 = RMB 1)購買遊戲币 (1 Q币 = 1萬遊戲币)。另外,玩家亦可成為QQ中各類會員,例如藍鉆貴族,及享有會員的優惠和特權,現時此收費為每月10元,現時約有380萬藍鉆會員,僅以此計算,騰訊便可每月從中收取約3800萬收入。

以下是QQ遊戲的官方網址︰
http://qqgame.qq.com/download.html

II. 進階休閒遊戲方面︰此類遊戲包括QQ炫舞、QQ飛車、QQ堂、QQ音速及NBASO等。09年3季,進階休閒遊戲的高峰同時使用人數(PCUs)達350萬、平均同時使用人數(ACUs) 為130萬。這類遊戲亦以購買道具及快速升級為主要收入來源,例如較受玩家歡迎的QQ炫舞中玩家便可購買不同的道具如舞衣等,玩家可升級至紫鉆貴族以享有更多優惠和特權,此月費為20元,但未能得知現時大概若有多少紫鉆會員。

QQ炫舞現時有約100萬玩家,以下是其主頁︰
http://x5.qq.com/web200910/service/license.htm

現時騰訊另一較受歡迎的進階遊戲為 “穿越火綫” (為第一身射擊遊戲FPS),現時最高同時使用人數為160萬。跟其他遊戲差不多,玩家也可於此遊戲購買各項道具︰

http://app.cf.qq.com/market/index.shtml

加上近期即將推出的戰地之王 (AVA),此遊戲非騰訊直接開發,而是由韓國著名的遊戲開發公司 Redduck開發,遊戲質素看來不錯。

http://game.qq.com/v20/products_future.htm

III. 多人網上遊戲方面︰09年3季,綜合PCU為310萬人,ACU為170萬人,其中以 “地下城與勇士” 較受歡迎,第3季PCU超過200萬人。第3季度新開通的遊戲包括 “英雄島” (open beta)及 “絲路英雄” (己開始收費)。將會開發的遊戲包括 “封神紀” (10年上半年) 及 QQ 幻想世界 (2010年下半年) 。

(B) 社交網絡增值服務 (Community VAS)︰騰訊另一塊增長迅速的業務。09年3季,該業務收入同比增長52%,環比20%,佔IVAS收入42%,佔總收入33%。

QQ 空間 (Q Zone)︰為一個類似facebook 及blog 功能的空間。現時共有約3億用戶。與fb差不多,qq空間亦會推出很多相關的applications 或遊戲等 (如開心農場等) 吸引用戶繼續使用。

其他業務如QQ 會員、QQ 秀 、QQ 寵物等等。

2. 手機增值業務 (MVAS)︰佔總收入13%
3. 廣告收入︰佔總收入︰9%

二、利潤率非常穩定︰

從05年至今,騰訊的毛利率、營業利潤率及淨利率均相當穩定。淨利率高達40%。



三、資本開支較易控制︰由於騰訊的策略以吸納更多用戶為主,故估計公司不會花大量資源投資特定一個項目。就網遊而言,公司現時策略估計以遊戲數量將用戶數目最大化,其投資回報期應較其他網遊設計公司 (如金山軟件)為短,投資金額相對收入而言亦應相對較小。例如,金山軟件花了6年時間投資最新的遊戲 “劍俠情緣3”,其投資金額亦相當大,風險便較為集中,每年資本開支亦較難調控。

總結︰投資騰訊與否事實上較難從數字上得出結論,但本人相信騰訊於國內現時仍然低的網絡滲透率 (約23%)的情況下,其以量取勝吸引最多用戶量的策略應仍可於近幾年內發揮作用。估值上雖然較為昂貴 (約09年P/E 45倍),但公司08及09年的每股盈利增長為76%及90%,暗示PEG低於1,就算往後此增長速度減慢,本人認為低於1的PEG仍算相當吸引。同時,本人會透過國內各遊戲討論區密切留意此股現時及往後的網遊表現,以間接觀察其競爭力能否持續。

若公司的業務表現持續強勁的話,簡單預測的財務數字為︰

2009年12月10日 星期四

融創中國 (1918.hk)

最近有朋友提及融創中國,談到其創辦人非凡的經歷,便令我想對公司作分析,但出來的結果好像沒最初想像的吸引。

關於融創的創辦人背景,可參考友人的blog︰
http://terence-story.blogspot.com/2009/12/812.html

公司業務
主要為房地產開發商,總土地儲備(可售部分)為 4.5m 平方米,其中1/4由重慶一項目得來︰



依賴DTZ的估值報告,各個項目的總市場價值如下︰



各項目的每平方米價格可從Capital Value 中得出,可看出DTZ的價格假設算合理︰



假設開發成本(不計土地成本)約RMB 2,244 每平方米,還沒有開發的面積的總開發成本約 RMB 120億,應佔開發成本為RMB85億︰



若包括其他項目如未付土地成本、現金、負債等,公司的資產淨值約RMB 99.8億,即每股約值RMB 3.33 (或HK$ 3.79),相比招股價折讓不大︰



若從另一角度看,利用公司的總市值(mkt cap)來計算公司的每平方米土儲價值,以hk$3.7招股價計,總市值約hk$ 111億,土儲 4.5m 平方米,即每平方米土儲價值約rmb 2154 ,此數字亦是融創項目的平均售價約rmb 6700的約32%,即此招股價己暗示公司項目淨利潤率需達到32%或以上,此價格才算吸引。雖然相信融創的項目應會達到此利潤率,但不大可能比此更高,相信此看法來看定價也不太吸引。