世茂房地產 (813.HK) - HK$ 14.8

由今年三月開始一直覺得世茂房地產(813.HK)是一隻不錯的股票，原因主要是當時大部分投資者仍然對該公司的貸款償還能力成疑，同時當時整體經濟復甦情況仍處於不確定狀態，所以投資者仍對樓市成交量能否維持改善抱懷疑心態。故該公司於08年10月跌至 ‘破產價’ 的hk$3 – hk$4 左右。當時己認為世茂破產風險甚微，因為︰

1. 當時從各種樓市成交數據看來，樓市己明顯見底回升；

2. 世茂分別於北京及上海持有四幢投資物業，當時保守估計達140億人民幣，加上該公司當時擁有二十億人民幣現金，相對於當時總共約140億人民幣負債，暗示公司在最壞情況下可出售投資物業償清所有債務；

其實，由於這類房地產開發為主的股票，其銷售金額未必即時入帳，要等到整個項目完成才會入帳，所以投資者關心的會是公司的銷售金額數字(即cash sales proceeds)，而非帳面銷售 (booked revenue)。故此，該類股票通常會把現時銷售金額數字公佈予投資者知悉。

估值方法︰其實除以NAV上看，CASH P/E (即每股盈利以現金銷售金額及相對的現金淨利估算) 亦可作為一項較有意義的參考。

銷售金額情況︰
世茂房地產從09年初至9月底的總銷售金額為RMB 175億，若加上黃金週的銷售金額，總銷售金額為RMB 185億。估計全年可達RMB 200億銷售額。

盈利情況︰
由於世茂項目眾多，若逐一項目估算的話會較為費時。簡單估算下，假設09年全年總現金銷售金額為RMB 200億。從公司提供的每建築平方地價、建築成本、及融資成本等資料顯示，每項目的平均淨利率約20%-25%，故09年預測總淨利約RMB 40億，即每股盈利約RMB 1.13。

估值情況︰
以現時股價hk$14.8看，09 年cash p/e大約11.5倍，spot NAV(參考其他I bank的數字) 大約為hk$21 – hk$22，即現時仍處於折讓狀態 (at 29% -32% discount)。現時估值實屬非常便宜，因為︰

1. 參考07年樓市及股市大牛市時，世茂及其他房產開發商的spot nav 可達至溢價10-15% 的水平。以現時樓市來看，不管從成交量及價格，己追回07年時的水平，且本人挺看好2010年的樓市，仍會以看升為長線趨勢，估值上該類內房股份應值得給予07年時的價值(即nav溢價而非折讓)；

2. 與中國海外比較(688.hk)，不管從nav或cash p/e 角度上看，其估值仍然出現大落後 (中海外現時估值為約 17% discount to nav 及超過20倍cash p/e)。雖然，中國海外無論從背景 (國企背景)、其項目位置，淨負債情況及其銷售表現均優於世茂，其估值應給予較高目標，但本人認為亦不至於現時的差距，尤其是當樓市改善、經濟改善以致舉債及融資能力大幅改善的情況下。

總結
1. 相信樓市會進一步於2010年改善，屆時各劵商將進一步提高世茂的估值；
2. 估值上從歷史上及同業比較上仍見便宜；
3. 雖然淨負債水平仍高，但股市債市情況改善下公司的舉債及發新股融資的能力改善，債務風險進一步減低；
4. 投資者一般己將國內打擊樓市的政策風險考慮在其股價內，這也是為什么內房股落後於其他如內銀股的原因；
5. 人民幣升值將對內房有利 (雖然本人認為短期升值機會不高)；
6. 短期可能還會受大市或國內政策受影響，但跌至hk$12 – hk$13水平時會變得挺吸引，目標可看hk$21 (即par to nav)