2009年11月26日 星期四

匯豐控股 (005.hk) – 杜拜世界要求暫停償還貸款六個月

今天下午得知杜拜主權投資公司 “杜拜世界” 要求債權人延遲償還債務,其中一債權人為匯豐控股。本人雖並無持有匯豐,以往亦無對匯豐作詳細分析,但亦希望於此給予各位一些有意義的數字︰

1. “杜拜世界”現時總負債為USD 590億,相等於全杜拜總負債USD 847億的70%,全杜拜外債佔總負債 94.5%;

2. 根據Emirates Bank Association 2008年外資銀行報告,HSBC 於亞聯酋國家總貸款為AED 62.56bn (即約USD 17.38bn),相等於HSBC亞聯酋銀行業務總資產60%,其亞聯酋地區稅前盈利的20倍;亦相等於集團總貸款約USD 1,086 bn 的1.6%及集團合併營運活動盈利(Operating Profit) USD 7.65 bn 的227%;



3. 受影響的債劵(於亞拉伯國家債劵亦稱為sukuk) 包括由“杜拜世界”的子公司Nakheel所借、 “杜拜世界” 作擔保的USD40億的可換股債,原將於09年12月中到期;

4. 08年中,HSBC與其他八家銀行借出一筆USD 5.5 bn 的銀團貸款予 “杜拜世界”,HSBC為主要安排行,但並不知實際參與金額多少;

由於並未能找到HSBC直接借予 “杜拜世界”的實際貸款總金額,以及杜拜政府會否協助 “杜拜世界”,故現時並未能知道較實際的可能撇帳數字。但假設借出予 “杜拜世界”的金額為 USD 1bn (即HSBC借予亞聯酋國家總額的5.8%),雖對帳面上(即b/s 上)影響不大,但此金額仍佔08年合併營運盈利(Operating Profit)的13%,暗示對盈利上若撇帳的話影響可能會頗大。

2009年11月25日 星期三

人和商業(1387.hk) – 估值上不算吸引,股息率佳但預期資本增值低

對於估值,於此計算人和商業09年的NAV︰

1. 現時投資物業估值

現時人和商業擁有的投資物業包括︰




估值上作以下假設︰



- 2010年每平方米每月租金約RMB 95
- 租金年增長︰3%
- Operating margin: 75%
- WACC = 8.9% (beta: 1.2 ; risk free: 3.5%; mkt risk premium: 4.5%; 100% equity vs 0% debt)

09年投資物業NAV為RMB 0.17 (HKD 0.19)︰


2. 09年7月購入的投資物業估值

09年7月,人和商業購入大連、大慶、哈爾滨及濰坊的地下商場,總面積約22萬平方米,總代價RMB 834m。

假設︰
- 2010年每平方米每月租金約RMB 85
- 租金年增長︰3%
- Operating margin: 75%
- WACC = 8.9%

09年7月購入的投資物業NAV為RMB 0.1 (HKD 0.12)

3. 發展中項目估值︰

以下是人和商業的發展中項目明細︰



於此用一個簡單的方法估值︰

i) 假設所有項目於2019年全部完成,即每年約發展25萬平方米;
ii) 假設現時所有項目平均每平方的售價約RMB 30K/sqm,以約5.2%年增長,2019年平均售價約RMB 50K/sqm
iii) 每平方米開發成本約RMB 6K/sqm
iv) WACC = 8.9%


4. 人和商業淨現金

扣除09年7月購入投資物業需要的RMB 8億多現金,人和商業現時約有RMB 24億,即每股約hk$0.14。

5. 信貸擔保
為保守起見,人和商業所有信貸擔保金額將包括在估值中。09年6月止,其信貸擔保額約RMB 6億,即每股約hk$ 0.03。

6. 潛在因素︰股數可能因集資而增加

因為人和商業的經營獨特性 ,人和商業本身並沒有擁有項目的土地,故向銀行申請貸款時會有一定難度。所以,發展中的項目的融資渠道可能包括股東貸款或發新股集資,後者會造成一定的攤薄效應。

若實質地計算,假設所有發展中項目的開發成本 (即約RMB 148億,或HKD 170億)均需要由發新股集資解決,以現時股價約hk$1.6計算,將需要發新股大約105億股,股數增幅為53%︰



估值總結

將所有前述的因素加起來,人和商業的估值如下︰


利用調整後的股數,人和商業的09年NAV約每股HK$ 2.24,但考慮到項目發展有一定的執行風險 (包括能否獲得融資等因素),利用10% 折扣,目標價約 hk$ 2.01,比現時股價約有25.8% 增幅,不算相當吸引。

總的來說,人和商業較適合既想收取股息(現時股息率約5%) 亦可獲得較穩定(或較慢)資本增值的投資者,雖然其業務盈利率相當高,但壞處是較難獲得銀行貸款,公司失去一定槓杆效應,拖慢公司整體項目擴張的速度,潛在的新股融資亦會帶來一定的攤薄效應。故此,預計此股較難於短期內於股價上有較大突破。

2009年11月24日 星期二

人和商業 (1387.hk)



本人一直持有此市值HK$ 320億 (即約 US$ 41億)的股票,對此股的感覺是不感太悲觀及太樂觀,皆因此股可達致高增長,但亦有相當大風險需要注意,現儘量簡略談一下它的業務。

業務介紹
人和商業為國內地下商場發展商 (亦作防空洞用途),發展項目後會把約20%-30% 物業的經營權賣出,其餘用作出租。

看好原因︰
1. 快速擴展︰公司計劃於2-3年內增加250萬平方米的商場,地點主要為國內一/二線城市;

2. 高盈利業務︰與其他的國內地產開發商不同,由於此股的經營模式主要為於地下建造商業中心,國內政府不把此列入地產經營範圍,故公司不用給付相關的土地成本,亦沒有相關的土地增值稅等稅項,故其業務的盈利比率相當高。以08年為例,各個項目的毛利率約80%-90%,其中哈爾滨一期更高達95%。

3. 零負債、淨現金︰至09年中期,公司暫時並無任何長期/短期債務,且當時仍有現金約RMB 32億,相等於每股現金約RMB 0.16 (OR HKD 0.18)。

風險︰
1. 信貸擔保風險︰原來,人和商業於出售經營權同時,亦會替某些買家向銀行提供擔保,以讓銀行批出貸款買家來買這些經營權。於09年中期顯示,其擔保金額接近RMB 6億,相等於08年淨利的32%,或09年中期總資產的7.4%。擔心若買家未能履行付款責任,最終人和需要替買家支持貸款款項。

2. 項目執行風險︰事實上,人和商業的發展模式可能過快,當中能否順利完成其擴展計劃仍有待觀察。

3. 公司優勢的可持續性︰本人認為人和商業的管理層應和國內的軍政界人士有十分良好的人際網絡關係,否則公司應不能拿到那麼多主要城市的地下商場 (及防空洞)的項目。而且,怎樣建立這些人際網絡亦需考慮。當公司失去此優勢時,公司將可能無法拿到更多好的項目,最終影響公司的盈利表現。

下篇再談對公司的財務情況預測及估值。

2009年11月20日 星期五

略談中國火電企業(IPPs)︰不公平的經營模式

於香港上市的IPPs︰
- 華能國電 (902.HK)
- 華潤電力 (836.HK)
- 大唐發電 (991.HK)
- 華電國際 (1071.HK)

從投資角度看企業,概略而言,一直都是價格(price)、銷售量 (volume)及每單位成本 (per unit cost) 的變動及質素影響盈利增長及估值。而對於火電行業,一直認為中國火電行業的經營模式較其他行業遜色,皆因火電企業的營運因素(business drivers)不可控性較高。現從逐一因素看看︰

價格(price) – 上網電價受中央政府管制
火電企業其中一弊處,在於價格因素完全不受控。幾年前曾經實行的煤電聯動(即電價可隨煤價變動而相應調整,目的在於維護火電企業的盈利穩定性)隨着08年煤價不斷上漲、通脹加劇而使實行該機制的難度加大。中央政府為國內整體社會安定,寧可讓火電企業虧本,也不願看見工業生產受阻、倒閉以致令工人失業的情況,故中央於08年時並沒有即時對電價作相應調整,要到08年底才作出調整,但幅度肯定不能彌補煤價上漲。

所以,火電企業對於價格基本上沒有控制權。

銷售量 (volume) – 發電量受產能因素限制
銷售量主要由增加產能推動。國內電力市場一直被認為供應不足,長遠而言火電企業可以靠推動產能來推動銷售量。例如,華能國電目標於2011年總產能由08年約48GW增加至60GW (年增長約8%);華潤電力亦計劃由08年的13GW增加至10年的21GW (年增長約28%)。

但是,需注意的是,增加產能需要大量資本開支及相關資本作代價,故其增加產能能力亦間接受公司的集資能力影響。股市的表現及公司的負債比率皆可反映公司擴大產能及公司規模的能力。例如,華能國電的淨負債比率高於200%,相比華潤電力大約100%比率相當高 (雖然認為華潤電力負債比率己經很高)。

單位燃料成本 (unit fuel cost) – 受市場供需影響
明顯地,國內的煤炭市場現時是市場化主導,煤價受供需影響。以秦皇島6500KCAL規格的每噸煤炭而言,自從08年煤價達到高峰後,雖於09年初時回落至大約US$100左右,但價格停止繼續下降。隨著工業生產復甦等因素影響,煤價於2010年應可向繼續向上,對電企而言並非好消息。

電企近年為減低煤價上漲而採取以下措施︰

1. 收購煤礦
好處︰
- 保障煤炭資源穩定供應;

壞處︰
- 耗用資金及公司資源收購;
- 收購價格可能過貴 (因各電企通常會於煤價高企時才會意識到煤炭資源短缺問題);

2. 提高長期採購煤炭合同比例

好處︰
- 直接拉低每發電單位煤價 (unit fuel cost)

壞處︰
- 操作上煤企可能會因現貨煤價高企而選擇放棄履行長期合同責任 (事實上,於08年煤價高企時有很多的煤企都這樣做)

總括而言,雖然從發電量看前景會隨國內經濟發展而仍然不錯,但國內電力行業由於受制於上述兩種價格因素,以致火電企業的盈利質素 (earnings quality)不太高,從08年便可看到以上電企的盈利變化(earnings volatility)可以很大,投資者給予估值時亦會因而變得謹慎。

2009年11月19日 星期四

中國電訊行業︰競爭加劇可能導致三家企業皆輸局面

自從去年底電訊重組後,國內電訊行業競爭情況變得相當激烈,於談及該行業競爭情況前,先簡單談一下現時三家主要國內電訊公司(即中移動(941.hk)、中聯通(762.hk) 及中電訊(728.hk)) 的業務情況︰

- 08年底重組交易︰
- 中電信收購中聯通CDMA資產
- 中聯通收購網通(906.HK, 己停牌)的北方固網業務

- 現時擁有業務 (09年9月)︰
1. 中移動
- 流動電話(GSM)︰ 5.08億用戶)

2. 中聯通
- 固網電話 (主要於北方地區)︰1.07億用戶
- 寛頻︰37.5m 用戶
- 流動電話(GSM)︰1.43億用戶

3. 中電信
- 固網電話 (主要於南方地區)︰1.94億用戶
- 寛頻︰51.45m 用戶
- 流動電話(CDMA)︰46.78m用戶

3G業務概況︰
- 中移動︰TDS CDMA (中國是唯一採用此制式的國家)
- 中聯通︰WCDMA (全球普遍採用)
- 中電訊︰CDMA2000

概略而言,中移動仍然於流動電話市場佔有較大市場份額,而且網絡覆蓋率較中聯通及中電信高,網絡質素亦較高,於非城填地區上也有網絡優勢,故於行內有很強的競爭力。雖然最近的3G業務發展有助中聯通發展其流動業務,但其實3G業務的盈利能力仍然是一個問號,最終能否帶動中聯通提升盈利能力成疑。

本人認為,電訊市場引入更多競爭後,預計此類股份會最少於1至2年內跑輸大市,原因如下︰

1. 流動電話用戶群增長放緩
從現時流動電話市場來說,於市場滲透率漸漸提高,以及各自電訊公司流動電話用戶群基數越來越大之下,毫無疑問其用戶群增長率(subscriber yoy% growth) 將會逐年減慢。

2. 流動電話費率減幅擴大
激烈競爭會使3家電訊公司為吸引客戶而進一步減費。以中移動為例,過去對電話費率(revenue per minute)減幅為15-18%,預計09年及後減幅將會維持或更多。反觀另一個盈利推動來源MOU (即每月每用戶使用分鐘)的增長將預計放緩。

(事實上,相同情況早己出現於己發展國家。以香港為例,大家自然感受到每年電話費下降的事實。)

3. 流動電話補貼
除了吸引更多客戶外,中移動為了發展TDS CDMA這一技術 (事實上,這可被視為一項政府付託予中移動的任務),必然會增加其手機補貼,使營運開支增加。其餘兩家電訊公司亦相信會增加補貼以吸引新客戶。

4. 資本開支增加
除中移動2G網絡上較為完善外,其餘兩家電訊公司均需要繼續增加資本開支發展2g網絡。例如,中聯通計劃09年資本開支(2g+3g)增加至rmb 1,100億,相等於56%加幅。

傳中移動09年全年capex亦達rmb1339億,10年及11年分別為rmb 1310億及1105億。雖然如此,財務數字主要看加幅而非看金額,雖然10及11年資本開支降幅不太大,但相比其餘兩家電訊公司逐年增長的資本開支金額己較優勝。

5. 政策風險
投資者一般擔心國內政策將會大大影響電訊行業競爭情況及日後發展,現時較多看法為政策偏向傾斜於中聯通及中電信身上,包括︰

1. 攜號轉台 (MNP)︰一般看法認為會削弱中移動較大的客戶群,客戶較容易轉到其他電訊商;
2. 流動網絡資源共用︰由於中移動擁有較完善網絡,故相對而言其餘兩家電訊公司因此政策而得益較多;

故此,從大趨勢來看3家電訊公司,在流動電話收入增長將會放慢,電話補貼開支增加及資本開支增加下,流動電話的現金營運收入 (cash operating income, or simply EBITDA)增長將會放緩,且時間越過得久,電訊行業增長前景越暗淡。除中移動外,資本外支增長將對free cashflow to equity 有不利影響。

另外,雖然中聯通及中電信擁有較為穩定的固網業務,但也同時成為它們的問題,原因為固網電話業務正處於衰退,雖然寛頻業務正在增長,但其貢獻以金額計較小,而且固網業務佔合併EBITDA 60% (中聯通)及90% 以上(中電訊),故零增長的固網業務將會拖低該兩家公司的整體盈利增長表現。

總結︰從經濟學上亦可學到,引入更多競爭從來只有消費者得益,企業於此大環境下難以有較大突破。因此,本人對此行業的看法較為悲觀,認為長期而言該類股份將會繼續跑輸大市。從投資角度上,本人認為應選擇一些盈利增長幅度維持或增強的股份,故此行業股份只能作短期博股價反彈之選,不會作長線投資。

2009年11月18日 星期三

通天酒業(389.HK)




最近用了些資金抽了 “通天酒業”這只新股,今天得知本人只獲得約6千股……,雖不是太多,但也可對此多談幾句。

主要業務
通天酒業是一家位於吉林省的紅酒生產商,選用就近集安市的長白山山腳的葡萄釀製紅酒,其主要品牌主要為 “通天”及 “通天紅”。

未來增長動力
主要依賴利用集資所得款項增加產能,由現時的每年生產19k噸紅酒增至2010底的39k噸。

風險
- 原料之一葡萄的產量及質素受天氣等因素影響,屬不可控因素;
- 大部分銷售依賴分銷商,銷售力度不受控;
- 雖然公司正在申請中(及應該很大機會會得到成功申請),但其 “通天紅”品牌並未正式登記於國家工商行政管理總局商標局;
- 通天於06-08年銷售 “通天解百納”,其 “解百納” 字眼其實己被 張裕 (另一家國內酒類生產公司) 登記。雖然現時通天己停止銷售此一類紅酒,但仍可能被張裕追討過去通天銷售“通天解百納”所得的盈利。 (參考︰三年來銷售“通天解百納”所得收入約 RMB 1.2億)

於此,本人為通天2011年的財務做了一個簡單的預測︰

假設
1. 2011年能生產及銷售33k噸紅酒 (即假設公司能於2011年生產額外目標增加產能 (即20k噸)的70%,亦即相比2009年產能增加74%);
2. 銷售收入隨產能增加74%
3. COGS︰
- 假設銷售收入22% 為葡萄相關原料成本 (過去約19%-22%)
- 假設其他非葡萄原料的COGS隨產能增加而增加
4. 其他成本增加約2倍

結果︰
1. 2011年淨利約RMB 2.07億 (比08年增長51%);
2. 2011 年每股盈利約RMB 0.12 (即約HKD 0.137);
3. 現價(HK$1.25) 2011年P/E為8.7倍

估值︰認為股價可值2011年P/E約12-15倍 (即約HK$ 1.64 至HK$2.05,比現時HK$1.25高31%至64%,基於︰
1. 每股盈利08-11年複合增長率(CAGR)為14.7%
2. 國內A股中以四川水井坊市值上較為可比,現時該股的2011年P/E約18倍

對恆指短期走向看法


其實,從三月到現時,恆生指數一直以50天線為支持節節向上,從圖表上可看到,每次當恆指與50天線出現一定差距時,恆指便有機會於短期回落,當貼近或稍微跌穿50天線後,恆指又回短期見底回升。故此,本人一直依賴50天線作為短期入市指標。

現時出現的情況是,每一次恆指見頂時,指數相差50天線的百份比於每次短期頂部都逐步收窄。例如,09年4月中旬,恆指短期見頂,相差50天線約20%;8月初頂部離50天線12%,10月中旬頂部離50天線8%。

現在,恆指正處於高於50天線 6-7% 左右。從此角度看,恆指確有短期向下調整的條件,但仍相信恆指走勢不會出現大變,即於50天線的約21,633上仍有支持。

2009年11月17日 星期二

關於Virgin Media (vmed us equity) – US$ 16.65




(最近搵工時要做既其中一個case study,是一家於美國上市的英國電訊公司,覺得幾有趣,係度分享下)

1. VMED 業務
- 有線業務(CABLE)︰光纖寛頻、固網電話、收費電視
- 非有線業務︰流動電話 (主要依賴 t-mobile的網絡)及電視節目製作 (virgin tv)
- 70% 營業額及90%現金盈利 (cash operating income) 由有線業務帶動,其中以光纖寛頻及收費電視為兩大盈利增長點

2. 看好原因︰
- 由於公司早前的交叉銷售力度較同業好,佔超過50%有線業務客戶群皆選用公司的全部三種業務 (即寛頻、固網及收費電視)。總盈利貢獻單位 (即Revenue Generating Units, RGUs) 除以總用戶 (subscibers) 約2.5x,比率相當高,暗示客戶流失的機會較低。過去流失率亦只有1.-1.5%,相比其他公司如BT或BSKYB的大約10% 流失率較為優勝;
- 加價︰今年5月份向收費電視用戶加價每月 1 英磅,預計每年會加價一次 (因其競爭對手bskyb每年都會加價,而且公司每年均會增加更多頻道及內容吸引顧客,亦可成為加價理由);
- 交叉銷售︰該公司為英國少有的四種服務 (即寛頻、固網、收費電視及流動電話)一條龍供應商,而其中預計公司會對06年引入的流動電話業務用戶群及本身的有線業務的用戶群作交叉銷售;
- 償債能力改善︰此公司早前被投資者擔心償債風險,皆因其net debt to equity ratio達300%,有人擔心該公司會因債務問題而倒閉,但股市及債市情況改善使公司能從今年初開始成功把現有債務再融資,破產風險大大減低,預計最早償還主要貸款要到2012年才出現
- 加價、低客戶流失率及下降利息成本將使2010年的FCFE上升,於資本開支預計不變下,FCFE上升的幅度預計將會非常驚人 (超過95% 年增長);
- 估值便宜︰由於早前較大的償債能力風險,現時估值仍然便宜,若從 free cash flow to equity 來看 (即營運活動現金流(包括利息成本) 減去資本開支) ,根據本人作的財務預測,FY2010 FCFE yield為7.7%,距離歷史上的平均水平約4-5% 仍有超過50%的下降空間(即代表股價有超過50%的上升空間)

所以,此股本人非常看好,長線目標可由現時約US$16.65升至 約 US$25 水平 (即約5% 的FY2010 FCFE YIELD。

世茂房地產 (813.HK) - HK$ 14.8



由今年三月開始一直覺得世茂房地產(813.HK)是一隻不錯的股票,原因主要是當時大部分投資者仍然對該公司的貸款償還能力成疑,同時當時整體經濟復甦情況仍處於不確定狀態,所以投資者仍對樓市成交量能否維持改善抱懷疑心態。故該公司於08年10月跌至 ‘破產價’ 的hk$3 – hk$4 左右。當時己認為世茂破產風險甚微,因為︰

1. 當時從各種樓市成交數據看來,樓市己明顯見底回升;

2. 世茂分別於北京及上海持有四幢投資物業,當時保守估計達140億人民幣,加上該公司當時擁有二十億人民幣現金,相對於當時總共約140億人民幣負債,暗示公司在最壞情況下可出售投資物業償清所有債務;

其實,由於這類房地產開發為主的股票,其銷售金額未必即時入帳,要等到整個項目完成才會入帳,所以投資者關心的會是公司的銷售金額數字(即cash sales proceeds),而非帳面銷售 (booked revenue)。故此,該類股票通常會把現時銷售金額數字公佈予投資者知悉。

估值方法︰其實除以NAV上看,CASH P/E (即每股盈利以現金銷售金額及相對的現金淨利估算) 亦可作為一項較有意義的參考。

銷售金額情況︰
世茂房地產從09年初至9月底的總銷售金額為RMB 175億,若加上黃金週的銷售金額,總銷售金額為RMB 185億。估計全年可達RMB 200億銷售額。

盈利情況︰
由於世茂項目眾多,若逐一項目估算的話會較為費時。簡單估算下,假設09年全年總現金銷售金額為RMB 200億。從公司提供的每建築平方地價、建築成本、及融資成本等資料顯示,每項目的平均淨利率約20%-25%,故09年預測總淨利約RMB 40億,即每股盈利約RMB 1.13。

估值情況︰
以現時股價hk$14.8看,09 年cash p/e大約11.5倍,spot NAV(參考其他I bank的數字) 大約為hk$21 – hk$22,即現時仍處於折讓狀態 (at 29% -32% discount)。現時估值實屬非常便宜,因為︰

1. 參考07年樓市及股市大牛市時,世茂及其他房產開發商的spot nav 可達至溢價10-15% 的水平。以現時樓市來看,不管從成交量及價格,己追回07年時的水平,且本人挺看好2010年的樓市,仍會以看升為長線趨勢,估值上該類內房股份應值得給予07年時的價值(即nav溢價而非折讓);

2. 與中國海外比較(688.hk),不管從nav或cash p/e 角度上看,其估值仍然出現大落後 (中海外現時估值為約 17% discount to nav 及超過20倍cash p/e)。雖然,中國海外無論從背景 (國企背景)、其項目位置,淨負債情況及其銷售表現均優於世茂,其估值應給予較高目標,但本人認為亦不至於現時的差距,尤其是當樓市改善、經濟改善以致舉債及融資能力大幅改善的情況下。

總結
1. 相信樓市會進一步於2010年改善,屆時各劵商將進一步提高世茂的估值;
2. 估值上從歷史上及同業比較上仍見便宜;
3. 雖然淨負債水平仍高,但股市債市情況改善下公司的舉債及發新股融資的能力改善,債務風險進一步減低;
4. 投資者一般己將國內打擊樓市的政策風險考慮在其股價內,這也是為什么內房股落後於其他如內銀股的原因;
5. 人民幣升值將對內房有利 (雖然本人認為短期升值機會不高);
6. 短期可能還會受大市或國內政策受影響,但跌至hk$12 – hk$13水平時會變得挺吸引,目標可看hk$21 (即par to nav)

對整體大市看法


現在大家關心的問題都在於現時股市究竟到頂了沒有。現時恆生指數己達到二萬二千點以上,若大家從2008年每股盈利計算的話,相信大家會覺得十分昂貴,因為大部分企業二零零八年的盈利都錄得倒退,所以用現時指數來除以零八年每股盈利會顯得現時股市並不便宜。的確,現時股市從估值上來看並不便宜,但相信離瘋狂的時間還有一段路要走。

因為帳面價值相對每股盈利比較穩定,數字上較有參考性,本人喜愛用市帳率來計算整體股市估值︰

利用市帳率來估算整體股市看來比利用市盈率可靠︰若從市帳率來看整體大市(利用2008年數據),現時市帳率若2倍至2.1倍,數據上來看並未達到瘋狂時的超過3倍市帳率(請參考上圖)。

從此圖看到,市帳率於98年約1倍的低位後回升至99年的超過3倍,07年時股市變得瘋狂,市帳率亦超過3倍後回落至金融海嘯後的約1倍左右,數據上看現時約2倍的市帳率實不可算為昂貴。

現時各個政府取態於採取澎漲性的貨幣政策,美國方面亦明確表示退市實屬言之尚早,中國方面現時亦未有退市打算,貸款現時仍以雙位數增長,此等低息及大量印鈔政策勢必令各種資產價格上升,包括房地產、股票、貴金屬、以美元計價的油等等。可以留意到的是,以上資產價格相關的香港H股,包括內房股、煤炭股、金屬資源股均還沒有突破零七年水平。從估值上看,以上類別股票亦並沒有達到瘋狂般的估值 (如內房股而言,大部份股票的NAV仍均處於折讓狀態,相比零七年底時的溢價狀態相差甚遠)

總的來說,本人非常相信鐘擺理論原理,現時的策略暫時仍以一年後恆指達3萬點以上為目標,估計屆時資產泡沬(可能為內地房地產市場)將成為另一個跌市理由,令股市再次跌向另一極端,恆指市帳率可能再次跌至1倍。所以,現時來說本人對整體股市仍然樂觀,仍然看好資產價格相關股份 (如房地產、貴金屬等)