人和商業(1387.hk) – 估值上不算吸引，股息率佳但預期資本增值低

對於估值，於此計算人和商業09年的NAV︰

1. 現時投資物業估值

現時人和商業擁有的投資物業包括︰

估值上作以下假設︰



- 2010年每平方米每月租金約RMB 95
- 租金年增長︰3%
- Operating margin: 75%
- WACC = 8.9% (beta: 1.2 ; risk free: 3.5%; mkt risk premium: 4.5%; 100% equity vs 0% debt)

09年投資物業NAV為RMB 0.17 (HKD 0.19)︰

2. 09年7月購入的投資物業估值

09年7月，人和商業購入大連、大慶、哈爾滨及濰坊的地下商場，總面積約22萬平方米，總代價RMB 834m。

假設︰
- 2010年每平方米每月租金約RMB 85
- 租金年增長︰3%
- Operating margin: 75%
- WACC = 8.9%

09年7月購入的投資物業NAV為RMB 0.1 (HKD 0.12)

3. 發展中項目估值︰

以下是人和商業的發展中項目明細︰



於此用一個簡單的方法估值︰

i) 假設所有項目於2019年全部完成，即每年約發展25萬平方米；
ii) 假設現時所有項目平均每平方的售價約RMB 30K/sqm，以約5.2%年增長，2019年平均售價約RMB 50K/sqm
iii) 每平方米開發成本約RMB 6K/sqm
iv) WACC = 8.9%

4. 人和商業淨現金

扣除09年7月購入投資物業需要的RMB 8億多現金，人和商業現時約有RMB 24億，即每股約hk$0.14。

5. 信貸擔保
為保守起見，人和商業所有信貸擔保金額將包括在估值中。09年6月止，其信貸擔保額約RMB 6億，即每股約hk$ 0.03。

6. 潛在因素︰股數可能因集資而增加

因為人和商業的經營獨特性 ，人和商業本身並沒有擁有項目的土地，故向銀行申請貸款時會有一定難度。所以，發展中的項目的融資渠道可能包括股東貸款或發新股集資，後者會造成一定的攤薄效應。

若實質地計算，假設所有發展中項目的開發成本 (即約RMB 148億，或HKD 170億)均需要由發新股集資解決，以現時股價約hk$1.6計算，將需要發新股大約105億股，股數增幅為53%︰



估值總結

將所有前述的因素加起來，人和商業的估值如下︰


利用調整後的股數，人和商業的09年NAV約每股HK$ 2.24，但考慮到項目發展有一定的執行風險 (包括能否獲得融資等因素)，利用10% 折扣，目標價約 hk$ 2.01，比現時股價約有25.8% 增幅，不算相當吸引。

總的來說，人和商業較適合既想收取股息(現時股息率約5%) 亦可獲得較穩定(或較慢)資本增值的投資者，雖然其業務盈利率相當高，但壞處是較難獲得銀行貸款，公司失去一定槓杆效應，拖慢公司整體項目擴張的速度，潛在的新股融資亦會帶來一定的攤薄效應。故此，預計此股較難於短期內於股價上有較大突破。