大家樂 (341.HK) – 中國業務增長樂觀、估值吸引度一般、可逢低買進

一直以來本人都沒有留意此公司的業務發展情況，直覺上因為大家樂屬於香港快餐店，增長不高。但近日有朋友留意此股，故本人亦花點時間看一看此家公司。有趣的是發現原來 Oliver’s Super Sandwiches 及Spaghetti House 也是屬於大家樂集團旗下，聽聞過的北美 Manchu Wok也是屬於它的。總的來說，值得留意的地方可分為幾點︰

1. 零負債、現金水平高、潛在收購機會︰大家樂現時並無任何負債，其現金水平一直維持於hk$7-8億，等於公司每年平均資本開支的2-3倍。在擁有此現金水平下，公司有條件尋找收購機會；

2. 大家樂(中國) 長期而言將成為增長亮點︰現時，大家樂集團共擁有68家大家樂(中國)分店，62家位於中國南部 (廣東省及澳門)，其餘6家位於上海市。集團原本亦擁有新亞洲大包 (Asia Dabao)的50%股權，但於09年2月將其中25%股權售予錦江集團，以集中資源發展公司的 “大家樂”品牌。本人認為國內快餐市場仍有相當發展空間，以大家樂為例，現時分店的每餐平均售價仍較香港低33%-50%，而且人流方面長期亦可隨中國經濟發展及城市化加快而看好，過去平均每分店的年銷售額以超過20%的速度增長。假設大家樂利用現時相對充裕現金水平，計劃加快分店增長速度，現時至2011年3月增加60分店計 (估計己是相當進取)，另假設同店增長15%，大家樂集團中國餐飲業務將預測如下︰



但值得注意的是，即使中國業務以高速增長，其對2011年的盈利貢獻仍然相當小，可以預期短期內國內業務並未能幫助該股大幅帶動集團整體利潤，但長期而言當國內業務佔相當比重時，其增長幅度便不可忽視︰



3. 香港業務利潤貢獻大但增長慢︰由於香港市場相對較為飽和，大家樂(香港)只能靠增加分店以提高香港部利潤。以每年增加20家分店計，香港地區盈利可每年增加約7%；



4. 現時估值合理︰若以上述預測作基礎下，大家樂集團的EBITDA 09-11 CAGR增長率為11.1%，相等於 March 2011 EV/EBITDA 為10.8倍。比較下，過去該股估值為12倍 EV/EBITDA，現時來說估值算合理。若以12倍EV/EBITDA作目標該股股價或許仍有10%增長 (即目標價約 HK$19.7)。



總的而言，本人認為大家樂集團整體營運不差，過去業務表現相當穩定，高現金水平提供其於國內業務快速擴充的條件，但現時高速增長的國內業務佔整體業務比重仍小的事實令集團整體增長速度不太快 (即若11%)，以現價水平而言估值己算合理。故此，本人建議現價水平不吸納，但逢低可買進 (建議可於HK$16.4進場，即較目標價低20%)。

騰訊控股 (700.HK, hk$150) - 簡略業務介紹

若論強勢股，相信港股中非騰訊控股莫屬，此股由04年上市至今一直表現優於大市，主要原因為騰訊的盈利表現一直保持強勁。事實上，對此類股份作財務預測比較困難，皆因其收費模式較為複雜，產品/服務數量亦非常多，且公司披露的營運數字不多，現於此主要想談一下它的主要業務情況，希望能讓大家加深對此公司的認識︰

一、騰訊主要業務︰
1. 互聯網增值業務 (IVAS) –佔總收入78%︰

(A)網上遊戲 (online gaming)︰此塊業務為騰訊業務增長的主要部分。於09年第3季，其同比增長便高達125%，環比也高於20%，佔總IVAS業務的58%，佔總收入45%。

網上遊戲業務主要可分為小休閒遊戲 (Mini Casual Games)、進階休閒遊戲 (Advanced Casual Games)及網上多人遊戲 (Massive Multiplayer Online Games)三類。騰訊並無詳細披露各項業務的盈利情況。

I. 小休閒遊戲遊戲方面︰公司現時共有87個小遊戲，較熱門的遊戲包括斗地主、texas poker、跑胡子等等。平均而言，公司每季會增加3到4個小遊戲，09年第3季，小休閒遊戲的高峰同時使用人數(PCUs)達570萬、平均同時使用人數(ACUs) 達300萬。

雖然小遊戲本身並不收費，但玩家若想在小遊戲中升級或購買道具，便需要利用Q币/點購買例如雙倍積分卡或房間倍分卡等東西。例如遊戲斗地主，玩家等級分為22級，由 “短工”到 “帝王”，玩家若想加快升級的速度便可能需要付出Q币/點 (1 Q币 = 10 Q點 = RMB 1)購買遊戲币 (1 Q币 = 1萬遊戲币)。另外，玩家亦可成為QQ中各類會員，例如藍鉆貴族，及享有會員的優惠和特權，現時此收費為每月10元，現時約有380萬藍鉆會員，僅以此計算，騰訊便可每月從中收取約3800萬收入。

以下是QQ遊戲的官方網址︰
http://qqgame.qq.com/download.html

II. 進階休閒遊戲方面︰此類遊戲包括QQ炫舞、QQ飛車、QQ堂、QQ音速及NBASO等。09年3季，進階休閒遊戲的高峰同時使用人數(PCUs)達350萬、平均同時使用人數(ACUs) 為130萬。這類遊戲亦以購買道具及快速升級為主要收入來源，例如較受玩家歡迎的QQ炫舞中玩家便可購買不同的道具如舞衣等，玩家可升級至紫鉆貴族以享有更多優惠和特權，此月費為20元，但未能得知現時大概若有多少紫鉆會員。

QQ炫舞現時有約100萬玩家，以下是其主頁︰
http://x5.qq.com/web200910/service/license.htm

現時騰訊另一較受歡迎的進階遊戲為 “穿越火綫” (為第一身射擊遊戲FPS)，現時最高同時使用人數為160萬。跟其他遊戲差不多，玩家也可於此遊戲購買各項道具︰

http://app.cf.qq.com/market/index.shtml

加上近期即將推出的戰地之王 (AVA)，此遊戲非騰訊直接開發，而是由韓國著名的遊戲開發公司 Redduck開發，遊戲質素看來不錯。

http://game.qq.com/v20/products_future.htm

III. 多人網上遊戲方面︰09年3季，綜合PCU為310萬人，ACU為170萬人，其中以 “地下城與勇士” 較受歡迎，第3季PCU超過200萬人。第3季度新開通的遊戲包括 “英雄島” (open beta)及 “絲路英雄” (己開始收費)。將會開發的遊戲包括 “封神紀” (10年上半年) 及 QQ 幻想世界 (2010年下半年) 。

(B) 社交網絡增值服務 (Community VAS)︰騰訊另一塊增長迅速的業務。09年3季，該業務收入同比增長52%，環比20%，佔IVAS收入42%，佔總收入33%。

QQ 空間 (Q Zone)︰為一個類似facebook 及blog 功能的空間。現時共有約3億用戶。與fb差不多，qq空間亦會推出很多相關的applications 或遊戲等 (如開心農場等) 吸引用戶繼續使用。

其他業務如QQ 會員、QQ 秀 、QQ 寵物等等。

2. 手機增值業務 (MVAS)︰佔總收入13%
3. 廣告收入︰佔總收入︰9%

二、利潤率非常穩定︰

從05年至今，騰訊的毛利率、營業利潤率及淨利率均相當穩定。淨利率高達40%。



三、資本開支較易控制︰由於騰訊的策略以吸納更多用戶為主，故估計公司不會花大量資源投資特定一個項目。就網遊而言，公司現時策略估計以遊戲數量將用戶數目最大化，其投資回報期應較其他網遊設計公司 (如金山軟件)為短，投資金額相對收入而言亦應相對較小。例如，金山軟件花了6年時間投資最新的遊戲 “劍俠情緣3”，其投資金額亦相當大，風險便較為集中，每年資本開支亦較難調控。

總結︰投資騰訊與否事實上較難從數字上得出結論，但本人相信騰訊於國內現時仍然低的網絡滲透率 (約23%)的情況下，其以量取勝吸引最多用戶量的策略應仍可於近幾年內發揮作用。估值上雖然較為昂貴 (約09年P/E 45倍)，但公司08及09年的每股盈利增長為76%及90%，暗示PEG低於1，就算往後此增長速度減慢，本人認為低於1的PEG仍算相當吸引。同時，本人會透過國內各遊戲討論區密切留意此股現時及往後的網遊表現，以間接觀察其競爭力能否持續。

若公司的業務表現持續強勁的話，簡單預測的財務數字為︰

融創中國 (1918.hk)

最近有朋友提及融創中國，談到其創辦人非凡的經歷，便令我想對公司作分析，但出來的結果好像沒最初想像的吸引。

關於融創的創辦人背景，可參考友人的blog︰
http://terence-story.blogspot.com/2009/12/812.html

公司業務
主要為房地產開發商，總土地儲備(可售部分)為 4.5m 平方米，其中1/4由重慶一項目得來︰



依賴DTZ的估值報告，各個項目的總市場價值如下︰



各項目的每平方米價格可從Capital Value 中得出，可看出DTZ的價格假設算合理︰



假設開發成本(不計土地成本)約RMB 2,244 每平方米，還沒有開發的面積的總開發成本約 RMB 120億，應佔開發成本為RMB85億︰



若包括其他項目如未付土地成本、現金、負債等，公司的資產淨值約RMB 99.8億，即每股約值RMB 3.33 (或HK$ 3.79)，相比招股價折讓不大︰



若從另一角度看，利用公司的總市值(mkt cap)來計算公司的每平方米土儲價值，以hk$3.7招股價計，總市值約hk$ 111億，土儲 4.5m 平方米，即每平方米土儲價值約rmb 2154 ，此數字亦是融創項目的平均售價約rmb 6700的約32%，即此招股價己暗示公司項目淨利潤率需達到32%或以上，此價格才算吸引。雖然相信融創的項目應會達到此利潤率，但不大可能比此更高，相信此看法來看定價也不太吸引。

龍源電力 (916.HK) - IPO 定價己反映其高增長特點

本人觀點︰

1. 龍源電力計劃加快產能增長，由08年的25MW提升至2010 底的65MW (即平均年增長約 60%)，惟能否按計劃進行涉及不少政策及執行風險，而且行業亦有產能過剩風險。雖然公司的營運利潤率於近3年來不斷提高(06年︰33%；08年54%)，但同樣要注意未來達到高產能所要支付的資本開支 (09年初至9月資本開支己達RMB 330億，超過08年營運利潤的30倍)。故此，縱使假設09年營運利潤達RMB30億 (09年6月︰10億)，09年free cash flow 仍然為負數；

2. 公司的綜合電價三年來一直下降，原因是公司的舊電廠電價較新電廠電價高， 雖然公司預計以後綜合電價將會維持平穩或會有所提升，但始終綜合電價受政策影響以及公司以後所建電廠地理位置決定；

3. 就行業而言，風力發電本身是一個回報率低及回本期長的行業(從其資本開支與營運利潤差距之大便可得知)，每家風電場的發電量亦會受天氣影響，收入上不確定性較高；

總括而言，雖然預計龍源未來兩年的增長(無論營業收入或營運利潤)仍然強勁，但相信IPO定價 (MS/UBS預計2010年市盈率約30倍)己經反映其高增長特點，而且龍源主要依賴擴張產能維持其高增長，亦即日後仍需不斷依靠融資來支付資本開支，估計日後的FREE CASH FLOW仍為負數，基於風力行業的低利潤率及相對較長回本期的特點，以及潛在的產能過剩風險，龍源於2010後能否維持高增長仍有較大不確定性。

匯豐控股 (005.hk) – 杜拜世界要求暫停償還貸款六個月

今天下午得知杜拜主權投資公司 “杜拜世界” 要求債權人延遲償還債務，其中一債權人為匯豐控股。本人雖並無持有匯豐，以往亦無對匯豐作詳細分析，但亦希望於此給予各位一些有意義的數字︰

1. “杜拜世界”現時總負債為USD 590億，相等於全杜拜總負債USD 847億的70%，全杜拜外債佔總負債 94.5%；

2. 根據Emirates Bank Association 2008年外資銀行報告，HSBC 於亞聯酋國家總貸款為AED 62.56bn (即約USD 17.38bn)，相等於HSBC亞聯酋銀行業務總資產60%，其亞聯酋地區稅前盈利的20倍；亦相等於集團總貸款約USD 1,086 bn 的1.6%及集團合併營運活動盈利(Operating Profit) USD 7.65 bn 的227%；



3. 受影響的債劵(於亞拉伯國家債劵亦稱為sukuk) 包括由“杜拜世界”的子公司Nakheel所借、 “杜拜世界” 作擔保的USD40億的可換股債，原將於09年12月中到期；

4. 08年中，HSBC與其他八家銀行借出一筆USD 5.5 bn 的銀團貸款予 “杜拜世界”，HSBC為主要安排行，但並不知實際參與金額多少；

由於並未能找到HSBC直接借予 “杜拜世界”的實際貸款總金額，以及杜拜政府會否協助 “杜拜世界”，故現時並未能知道較實際的可能撇帳數字。但假設借出予 “杜拜世界”的金額為 USD 1bn (即HSBC借予亞聯酋國家總額的5.8%)，雖對帳面上(即b/s 上)影響不大，但此金額仍佔08年合併營運盈利(Operating Profit)的13%，暗示對盈利上若撇帳的話影響可能會頗大。

人和商業(1387.hk) – 估值上不算吸引，股息率佳但預期資本增值低

對於估值，於此計算人和商業09年的NAV︰

1. 現時投資物業估值

現時人和商業擁有的投資物業包括︰

估值上作以下假設︰



- 2010年每平方米每月租金約RMB 95
- 租金年增長︰3%
- Operating margin: 75%
- WACC = 8.9% (beta: 1.2 ; risk free: 3.5%; mkt risk premium: 4.5%; 100% equity vs 0% debt)

09年投資物業NAV為RMB 0.17 (HKD 0.19)︰

2. 09年7月購入的投資物業估值

09年7月，人和商業購入大連、大慶、哈爾滨及濰坊的地下商場，總面積約22萬平方米，總代價RMB 834m。

假設︰
- 2010年每平方米每月租金約RMB 85
- 租金年增長︰3%
- Operating margin: 75%
- WACC = 8.9%

09年7月購入的投資物業NAV為RMB 0.1 (HKD 0.12)

3. 發展中項目估值︰

以下是人和商業的發展中項目明細︰



於此用一個簡單的方法估值︰

i) 假設所有項目於2019年全部完成，即每年約發展25萬平方米；
ii) 假設現時所有項目平均每平方的售價約RMB 30K/sqm，以約5.2%年增長，2019年平均售價約RMB 50K/sqm
iii) 每平方米開發成本約RMB 6K/sqm
iv) WACC = 8.9%

4. 人和商業淨現金

扣除09年7月購入投資物業需要的RMB 8億多現金，人和商業現時約有RMB 24億，即每股約hk$0.14。

5. 信貸擔保
為保守起見，人和商業所有信貸擔保金額將包括在估值中。09年6月止，其信貸擔保額約RMB 6億，即每股約hk$ 0.03。

6. 潛在因素︰股數可能因集資而增加

因為人和商業的經營獨特性 ，人和商業本身並沒有擁有項目的土地，故向銀行申請貸款時會有一定難度。所以，發展中的項目的融資渠道可能包括股東貸款或發新股集資，後者會造成一定的攤薄效應。

若實質地計算，假設所有發展中項目的開發成本 (即約RMB 148億，或HKD 170億)均需要由發新股集資解決，以現時股價約hk$1.6計算，將需要發新股大約105億股，股數增幅為53%︰



估值總結

將所有前述的因素加起來，人和商業的估值如下︰


利用調整後的股數，人和商業的09年NAV約每股HK$ 2.24，但考慮到項目發展有一定的執行風險 (包括能否獲得融資等因素)，利用10% 折扣，目標價約 hk$ 2.01，比現時股價約有25.8% 增幅，不算相當吸引。

總的來說，人和商業較適合既想收取股息(現時股息率約5%) 亦可獲得較穩定(或較慢)資本增值的投資者，雖然其業務盈利率相當高，但壞處是較難獲得銀行貸款，公司失去一定槓杆效應，拖慢公司整體項目擴張的速度，潛在的新股融資亦會帶來一定的攤薄效應。故此，預計此股較難於短期內於股價上有較大突破。

人和商業 (1387.hk)

本人一直持有此市值HK$ 320億 (即約 US$ 41億)的股票，對此股的感覺是不感太悲觀及太樂觀，皆因此股可達致高增長，但亦有相當大風險需要注意，現儘量簡略談一下它的業務。

業務介紹
人和商業為國內地下商場發展商 (亦作防空洞用途)，發展項目後會把約20%-30% 物業的經營權賣出，其餘用作出租。

看好原因︰
1. 快速擴展︰公司計劃於2-3年內增加250萬平方米的商場，地點主要為國內一/二線城市；

2. 高盈利業務︰與其他的國內地產開發商不同，由於此股的經營模式主要為於地下建造商業中心，國內政府不把此列入地產經營範圍，故公司不用給付相關的土地成本，亦沒有相關的土地增值稅等稅項，故其業務的盈利比率相當高。以08年為例，各個項目的毛利率約80%-90%，其中哈爾滨一期更高達95%。

3. 零負債、淨現金︰至09年中期，公司暫時並無任何長期/短期債務，且當時仍有現金約RMB 32億，相等於每股現金約RMB 0.16 (OR HKD 0.18)。

風險︰
1. 信貸擔保風險︰原來，人和商業於出售經營權同時，亦會替某些買家向銀行提供擔保，以讓銀行批出貸款買家來買這些經營權。於09年中期顯示，其擔保金額接近RMB 6億，相等於08年淨利的32%，或09年中期總資產的7.4%。擔心若買家未能履行付款責任，最終人和需要替買家支持貸款款項。

2. 項目執行風險︰事實上，人和商業的發展模式可能過快，當中能否順利完成其擴展計劃仍有待觀察。

3. 公司優勢的可持續性︰本人認為人和商業的管理層應和國內的軍政界人士有十分良好的人際網絡關係，否則公司應不能拿到那麼多主要城市的地下商場 (及防空洞)的項目。而且，怎樣建立這些人際網絡亦需考慮。當公司失去此優勢時，公司將可能無法拿到更多好的項目，最終影響公司的盈利表現。

下篇再談對公司的財務情況預測及估值。